AT1-CoCos: Ein Rückblick auf 2025 und eine Vorschau auf die Zukunft DE

Die wichtigsten Erkenntnisse

2025 war ein gutes Jahr für AT1-Anleihen (Additional Tier-1) und angesichts der makroökonomischen Turbulenzen ein wichtiges Jahr. Das eindeutige Highlight war die enorme Nachfrage nach Neuemissionen. Die Orderbücher waren häufig zehnmal so groß wie das Transaktionsvolumen und der Markt nahm das höhere Angebot problemlos auf. Das ausstehende AT1-Volumen erreichte Rekordhöhen. Noch beeindruckender war, dass die Nachfrage unter diesem Wachstum nicht einbrach, sondern sich sogar verstärkte. Wenn der Markt ein Rekordangebot ohne Probleme absorbiert, ist das nicht nur ein technisches Signal, sondern auch ein Hinweis darauf, dass die Anlegerbasis stabiler und stärker institutionalisiert wird.

Das zweite Highlight war die Performance von Anleihen, die traditionell mit einem Verlängerungsrisiko behaftet sind, insbesondere Strukturen mit einer schwachen Wirtschaftlichkeit nach dem ersten Kündigungstermin, was viele Anleger als „niedriges Backend“ bezeichnen. 2025 erzielten diese Anleihen eine beträchtliche Outperformance, da die Bedenken hinsichtlich des Verlängerungsrisikos nachließen. Ein bemerkenswertes Beispiel dafür gab es im Frühjahr, als sich die Deutsche Bank gegen die Kündigung einer ihrer USD-AT1-Anleihen entschied, während sie eine andere kündigte. In der Vergangenheit hätte eine solche Entscheidung eine umfassendere Marktverwerfung auslösen können, doch sie blieb ohne nennenswerte Auswirkungen. Das war ein wichtiges Zeichen für die Marktreife, da Anleger zunehmend zwischen emittentenspezifischen Überlegungen und echten systemischen Belastungen unterscheiden.

Während des Abverkaufs am Tag der Befreiung weiteten sich die Spreads aus, aber die Bewegung war deutlich weniger chaotisch als bei früheren Marktturbulenzen. Vor allem zeigte der Markt einen ausgeprägten „Buy-the-Dip“-Reflex, der in den früheren Jahren dieser Anlageklasse nicht zu beobachten war. Im Hintergrund blieben die Fundamentaldaten stark. Banken arbeiten mit sehr hohen Kapitalpuffern und geringen notleidenden Krediten, sodass sie besser aufgestellt sind als in früheren Zyklen. Insbesondere in einem Umfeld mit hohen Zöllen spüren Banken die Auswirkungen eher indirekt und später im Zyklus über Kunden und Kreditbedingungen als beispielsweise im Warenhandel.

Ausblick auf 2026

Mit Blick auf das Jahr 2026 dürfte eine weitere breit angelegte Verengung angesichts der derzeit relativ niedrigen Spreads nur begrenzt erfolgen. Das bedeutet, dass die Renditen eher in Richtung des relativen Werts innerhalb der Kapitalstruktur tendieren können. Darüber hinaus besteht bei weiterhin soliden Fundamentaldaten Spielraum für eine Verengung von AT1 gegenüber gleich eingestuften High-Yield-Anleihen außerhalb des Finanzsektors, selbst wenn der gesamte Kreditmarkt bereits geringe Spreads aufweist ist.

Die wichtigste Einschränkung ist, dass bei erneuten Marktturbulenzen im Jahr 2026 das Verlängerungsrisiko erneut auf den Prüfstand gestellt wird. Bei steigender Volatilität neigt der Markt dazu, Instrumente neu zu bewerten, deren Ergebnisse vom Ermessen des Emittenten oder der Aufsichtsbehörde in Bezug auf Kupon- und Kapitalmechanismen abhängen. In diesem Umfeld könnten einige der Gewinner des Jahres 2025, insbesondere die Gruppe am niedrigen Backend, die am meisten vom Wegfall der Verlängerungsprämie profitiert hat, erneut eine unterdurchschnittliche Performance erzielen, wenn sich der Aufschlag wieder einstellt.

Im Dezember 2025 veröffentlichte die Europäische Zentralbank (EZB) Empfehlungen ihrer hochrangig besetzten Taskforce zur Vereinfachung. In diesem Paket warf die EZB ausdrücklich die Frage auf, ob AT1 und Tier 2 sich in schnelllebigen Stresssituationen immer wie echtes Going-Concern-Kapital verhalten, und stellte zwei allgemeine Richtungen vor: entweder die AT1-Merkmale zu verbessern, um die Verlustabsorption im Rahmen der Fortführung des Geschäftsbetriebs besser zu gewährleisten und gleichzeitig die Basel-Konformität zu wahren, oder Nicht-CET1-Instrumente vollständig aus dem Going-Concern-Kapital zu streichen, was einen wesentlich radikaleren Weg mit erheblichen Fragen hinsichtlich der Kapitalneutralität und der Basel-Vorschriften darstellt.

Ja, AT1 werden hinterfragt. Aber sie werden auf eine Weise hinterfragt, die weniger wie eine Drohung, sondern eher wie eine strategische Ausrichtung wirkt. Wir legen das so aus, dass die EZB nicht ganz davon überzeugt ist, dass AT1 immer frühzeitig und vorhersehbar genug Verluste auffangen, und dass, wenn wir das weiterhin als Going-Concern-Kapital bezeichnen wollen, die Mechanismen in Stresssituationen glaubwürdiger sein müssen.

Ein realistischer Weg nach vorne könnte eine mittelfristige Neugestaltung rund um Kupons, Kündigung und Mechanismen zur Verlustabsorption sein – ein „AT1 2.0“. Bei einer bedeutungsvollen Neugestaltung kommt es fast automatisch zu einem Bestandsschutz, was auf zwei parallele Märkte hindeutet: eine alte Gruppe von AT1 und eine neue Generation von Kapitalinstrumenten, jeweils mit eigener Preis- und Liquiditätsdynamik.

Insgesamt sehen wir im Signal der EZB einen Weg zur Aufwertung, um die Anlageklasse zu erhalten, aber ihr Verhalten in Stresssituationen zu optimieren. Dabei dürfte jede bedeutende Neugestaltung schrittweise über Jahre hinweg durch Bestandsschutz eingeführt werden und nicht als plötzlicher Schock kommen.

Fazit

WisdomTree bietet mit dem WisdomTree AT1 CoCo Bond UCITS ETF eine umfassende Lösung für den Zugang zu den europäischen AT1-Märkten an. Der börsengehandelte Fonds (ETF) zielt darauf ab, ein breites Engagement im liquiden AT1-Markt Europas zu bieten. Ein wichtiger Aspekt ist die Einbeziehung von Anleihen, die auf eine von drei Währungen (USD, EUR oder GBP) lauten, was wiederum zu einer größeren Auswahl an Ländern und einem diversifizierteren Portfolio führt.

AT1 bewegen sich seit dem Zusammenbruch der AT1 der Credit Suisse auf einer Einbahnstraße. Es waren eine kontinuierliche Verringerung der Spreads und eine Preissteigerung zu beobachten, was sich in den derzeit engen Spreads widerspiegelt. Das Wertversprechen beruht nun weniger auf einer Verengung der Spreads als vielmehr auf hohen Renditen und Erträgen, da der Markt wieder in ein Niedrigzinsumfeld übergeht. Am 20. Januar 2026 wies der vom WisdomTree AT1 CoCo Bond UCITS ETF nachgebildete Index (iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index) einen gewichteten durchschnittlichen Kupon von 6,59 % und eine Yield-to-Worst von 5,9 % auf. Damit sind AT1-Anleihen eine attraktive Möglichkeit, höhere Renditen zu erzielen und gleichzeitig in einem widerstandsfähigen Segment des europäischen Bankensektors engagiert zu sein, selbst in Zeiten anhaltender geopolitischer Unsicherheit.